品評四方｜如何解讀10萬億元化債政策？
文/關品方
中央11月8日公布10萬億元化債政策，過去兩周以來已有不少分析文章。筆者基本上肯定和認同化債政策，估計經過大約3至6個月的推行及消化過程後，將逐步滲透到宏觀總需求的各方面，提振消費和推動投資，配合政府過去多年來積極有為的政策（新三樣、低空經濟、太空經濟、數字經濟、鄉村振興、全球南方、「一帶一路」、創新科技、以舊換新、減息降準、房產支持等一系列組合拳），估計將會恢復經濟景氣。春江水暖鴨先知，對內地房地產市場的走勢不宜過分悲觀，或已尋到底部，橫向一段時期後會逐漸回穩上揚。躺平不消費、袖手不作為的後新冠疫情的民間心態，將逐步扭轉，恢復正面的視角和心態。從粵港澳大灣區角度看，經濟有望率先恢復上行，獲得全球資本的青睞。為什麼這樣說？是不是太樂觀？首先需要了解化債的具體內容及預期效果：
總規模10萬億的化債方案（由全國人大常委會審議通過），是近年來力度最大的化債舉措。新冠疫情以來，尤其是二十大之後，各種貨幣寬鬆和財政扶持幾乎沒有停止過，今次化債是貨幣和財政政策並行，目的主要是為了化解地方政府「短期限、高成本」的隱性債務。
債務有隱性債務和顯性債務之分。地方政府的顯性債務，主要是指地方政府的資產負債表上經由中央批核並明確列出的各項債務，利率相對較低，期限也比較長，在預算決算的周期之內，透明清晰。
隱性債務主要是城投債（城市投資債務）。地方政府為了推進基礎設施建設等相關項目，通過城投公司等非直接的政府渠道和融資平台進行的短期周轉性過橋借款。這些債務未被列入政府正式預算體系，所以稱為隱性債務。新冠疫情期間，這些短期隱性債務，以新債還舊債、後債還前債，逐漸在地方堆積。為了吸引更多資金，這些債務的利率比較高，期限也不長，這就為地方政府帶來了很大的付息還本壓力。
當隱性債務積累過大、資金運轉困難時，帶來一系列連鎖的傳導反應：投資理財方面，大量無力償還債務本息的債券未清，可能會引起恐慌情緒和市場動盪，傳導到民眾持有的債券基金和銀行理財產品上；實體經濟方面，債券兌付困難，信用風險出現，引致融資難度增加，後果是拖累實體項目投資和維護的能力，影響投資信心和經濟增長。
今次化債的方式主要是債務置換，中央以專項融資的方法，用新發行的各級政府債券（顯性債務）來償還舊的隱性債務。原本的城投債利率較高，新發的政府債利率較低，能夠降低政府償還利息的壓力。原本的城投債期限較短（1至5年），新發的政府專項債年期較長（平均年期15年），能夠降低政府償還本金的壓力。原本是報表以外的隱性債務，現在置換成財政賬目上的顯性債務，方便從中央到地方各級政府的財政管理，更加透明統一。
簡單地說，化債就是債務置換，債務重組，從隱變顯，化短期為長期，化高息為低息，清理壞賬。化債最重要的效果就是將短期限、高成本的隱性債務，置換為長期限、低成本的顯性債務，用時間換空間，幫助政府有效有序地化解地方的債務風險。
綜合中國財經網、新浪財經等的報道，今次化債的10萬億元主要由兩部分構成：第一，增加地方政府債務限額6萬億，用於置換存量隱性債務；分三年實施，自2024年開始，每年2萬億；第二，連續五年每年從新增地方政府專項債中安排8000億專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億。此外還有一些附帶的相關措施，例如2029年及以後到期的棚戶區改造隱性債務2萬億，仍按原合同償還，不必於2028年底前提前償還。
以上的政策綜合協同發力，2028年之前，地方財政需要消化的隱性債務總額，從2023年的14.3萬億可以大幅降至2.3萬億，降幅超過80%；五年累計可節約6000億左右的利息支出。規模和範圍都是近年來力度最大的舉措。
國家推出這項化債政策的時機（11月8日）拿捏得很好，估計是因為從本月初到明年1月底，全球的不確定因素大增（例如美國總統換人），一定要及時以中國式量化寬鬆來化解內循環在流動性周轉上的或然危機。事實上過去兩個星期，國際形勢尤其是歐洲和中東戰場上的變化，很能夠說明問題。
對於實體經濟的參與者來說（企業和個人），近幾年存在地方政府欠債延期兌付、項目回款困難的問題，導致民間資金鏈壓力越來越大，對現金流預期的前景感到悲觀，於是消費疲弱、投資縮減、房產跌價，是「避險躺平不作為」的主要原因之一。對地方政府來說，隱性債務帶來的付息償本壓力極大，近年來財政收入（土地收益）減少，債務壓力加劇，公務員減薪只能是短期舉措，難以持續推動各地的實體經濟發展。
而隱性債務的壓力減少之後，短債變長債，高息變低息，有助於緩解城投企業可能出現的流動性問題，降低信用風險，提高財政運作的透明度和可持續性。地方政府的財政壓力減輕後，才有餘裕發展經濟，釋放經濟活力。民間的實體經濟，從政府取得項目回款後，可以舒緩資金鏈和三角債的壓力。現金流有良性預期後，經濟可以恢復活躍，就業市場可以改善。
十萬億化債措施是急民間之所急，政策層面的思路明顯，關注未來的、長期的高質量發展，目光聚焦基層，保障民生和經濟的內循環，活化資金的良性流轉。資金成本降低和資金流向精準，可以恢復地方政府、民營企業和基層民眾的經濟活力。
總而言之，筆者對今次10萬億化債措施持樂觀的肯定態度，不是隨便唱好。
