財經觀察 | A股本輪行情能走多遠？

文/殷劍峰

用「久旱逢甘霖」來形容本輪股市的大漲，肯定一點都不為過。在經歷了波瀾壯闊的行情之後，股民冷靜下來思考的一個問題是：本輪牛市能走多遠？回答這個問題需要回到2015年。

為什麼要從2015年說起？一方面，那一年發生了迄今還讓人心有餘悸的「股災」，而這幾天股市的暴漲不由得使人回想起當年的情形；另一方面，要理解這幾年房價下跌的成因，也必須追溯到2015年，因為那一年是房價上漲的起始之年。可以說，當前樓市的調整正是對2015年各方行為「合成謬誤」的自我救贖。

2015年的經濟形勢與目前頗為相似：總需求不足導致經濟面臨持久的通貨緊縮壓力，PPI從2012年3月直至2016年8月連續54個月負增長。當然，與現在相比，彼時的通縮壓力要小許多，因為核心CPI尚且保持在1%以上，GDP平減指數儘管在不斷下降，但依然是正增長。

應對總需求不足和通貨緊縮，古今中外概莫能外的措施就是財政與貨幣政策刺激。首先是刺激的貨幣政策。自2014年7月人民銀行給予國開行1萬億元（人民幣，下同）PSL（補充抵押貸款）用於棚改貨幣化安置算起，至2017年1月，在兩年多一點的時間裏人行再貸款（央行對其他存款性公司債權）的規模增加逾8萬億元。

其次是規模更大的財政刺激。2015年初開啟了俗稱「開前門、堵後門」的地方政府債務置換，置換的初衷有兩個：通過拉長債務久期、降低債務利率緩解地方政府債務壓力；通過債務透明化（從影子銀行、銀行貸款轉向公開的債券發行），希冀用市場紀律來約束地方負債的衝動。但實際效果並不理想，地方政府反而更加容易、樂意和名正言順地擴張債務。到了2017年，包括地方政府本身和城投公司在內的廣義地方政府負債就較2014年底翻了近三倍，達到35萬億元之多。

與直接推動股市暴漲的貨幣刺激相比，在土地財政模式下，財政刺激主要影響的是樓市。以一線城市的二手住宅價格指數為例，在2023年最高點，該指數較2014年漲了100%，其中，60%的漲幅發生在2015年1月到2016年12月，30%的漲幅發生在疫情期間。二線和三線城市的二手住宅價格指數大體經歷了類似的上漲過程，只不過漲幅較低而已。

在「股災」之後，樓市走強成為拉動經濟走出近四年PPI通縮的重要引擎。當然，這也非常符合所有相關利益群體的胃口：對於地方政府而言，在土地財政模式下，房價上漲意味着土地出讓金的增加，地方財政困境得以化解；對於居民部門而言，房地產構成了居民財富的主要部分，房價上漲產生了強大的財富效應；對於金融部門來說，土地金融模式帶來了豐厚的利潤，隨着貸款規模的飆升，中國金融業增加值／GDP不斷上升並超過了美國。

在2015年中國勞動年齡人口達到峰值、即將進入勞動年齡人口負增長的大背景下，各方「合作共贏」的結果就是逆人口態勢的房市上漲。盛宴之下，只要音樂不停，所有人都在把酒言歡、翩翩起舞，沒有人願意打破這種局面。直到2021年「三道紅線」政策的出台，二、三線城市的房價立馬下跌。截至2024年8月份，二線城市二手住宅價格跌回到2018年的水平，三線則基本回到2011年的水平。

之所以「三道紅線」有如此大的威力，就在於2015年後房地產運營的模式發生了重大變化：期房銷售遠遠快於現房。2015年之前，每年期房銷售額大體為現房的四倍左右，至2021年最高點前者已經相當於後者的十倍。

股市上漲仍有空間

A股市場上周表現確實瘋狂，但如今股市估值也確實完全不同於「股災」時期。我們知道，資產定價的基本邏輯是用未來現金流作為分子，用某個利率作為分母，計算一個貼現值。隨着美聯儲9月份的降息及未來概率很大的多次降息，全球利率水平都在往下走，因此資產價格應該得到分母的支持，關鍵就看分子，而分子同宏觀經濟基本面直接相關。

判斷股價與基本面的關係可以有很多方法，這裏我們做一個簡單的橫向比較（見配圖）。以2015年為基準年，選取中國與八個國家在2023年的股價和實際GDP。一個直觀的結論就是，2015年迄今，中國的實際GDP漲幅最大，但股市不僅墊底，而且是唯一一個股市下跌、股市表現遠遠落後於經濟基本面的國家。

從我們選取的八個國家看，中國股市的糟糕表現至少不能用以下三個原因來解釋：1）不能用資本市場不夠發達來解釋，因為不僅具有（資本）市場主導型金融體系的美國和英國表現好於中國，跟中國一樣具有銀行主導金融體系、資本市場規模甚至不如中國的日本和德國也好於中國；2）不能用人口問題來解釋，因為日本和韓國的少子化和老齡化問題甚至比中國還嚴重；3）不能用經濟發展水平來解釋，因為巴西、俄羅斯、印度這三個金磚國家遠遠不如中國。

那麼，中國股市應該在什麼位置呢？關於A股與美股的關係，筆者在多年前就發現一個簡單的拇指規則：自1990年有A股以來，滬綜指基本運行在道瓊斯指數確定的上限和下限之間。其中，上限等於道指乘以20%，下限等於道指乘以10%。A股觸碰下限一般對應於經濟衰退，而突破上限則全都是因為重大改革宣示或政策刺激。「三道紅線」之後，2021年4月A股再次觸碰了下限，從2022年12月後迄今已經運行在下限之下──在A股誕生以來，這種狀況只發生過一次，即1992年鄧小平南巡之前。

按照A股和美股關係的拇指規則判斷，當前估值無疑處於歷史罕見的低位：2024年8月份道瓊斯股指確定的A股下限是4156點，上限是8313點。可見，與2015年「股災」期間A股突破上限完全不同，現在的狀況是滬綜指距離下限還有1000多點。

對於樓市來說，最大的基本面就是人口。在城鎮化率和家庭結構一定的情況下，人口決定了購買住宅的城鎮家庭數量。我們知道，價格是由增量供給和增量需求決定的。每年新增的城鎮家庭構成了樓市的增量需求，每年竣工的住宅數量構成了樓市的增量供給，增量的供給與需求合在一起決定了房價的走勢。

樓市止跌企穩可期

自1999年商品樓市場啟動以來，中國樓市的增量供求關係與人口轉變密切相關，而人口轉變可以用三個「人達峰」來概括。

第一個「人達峰」是2010年勞動年齡人口佔總人口比重達到峰值。在此之前，即人口紅利時期，每年新增城鎮家庭都大幅超過了竣工住宅數量，那時的樓市是典型的賣方市場，房價抑制不住地上漲。

第二個「人達峰」是2015年勞動年齡人口總數達到峰值，此後勞動年齡人口負增長。但也就是在第二個「人達峰」時期，土地財政再次膨脹並人為推動了城鎮化的加速，這使得2015至2017年每年新增的城鎮家庭超過每年竣工住房。

第三個「人達峰」是2021年總人口達到峰值。從2021年開始，新增城鎮家庭大幅低於竣工住宅數，樓市徹底變成了買方市場。人口逆轉疊加「三道紅線」，房價抑制不住地下跌。

那麼，樓市何時能夠恢復供求的均衡呢？從住房新開工的數量看，發生了兩次顯著的飆升，一次是2009年「四萬億」政策後，另一次就是2015年之後。新開工的住房扣除已經竣工的住房就是正在施工的住房，這構成了存量住宅的供應。截至2023年，施工住房合計達到6100萬套。如果按照每年新增城鎮家庭400萬戶計算，消化存量住房需要15年。所以，「926」中央政治局會議明確提出，「對商品房建設要嚴控增量，優化存量，提高質量」。

筆者相信，隨着後續政策的出台實施，樓市企穩可期。數據顯示，雖然2015年以來房價漲幅中國排名第三，但自2021年以來歷經調整，2023年房價漲幅已經略低於自2015年以來的GDP漲幅。相反，房價漲幅排名第一的俄羅斯、第二的美國，其房價漲幅均超過，甚至遠遠超過了GDP漲幅。當前的中國樓市，即使有泡沫，也不會比其他國家的泡沫程度大多少。

（作者為浙商銀行首席經濟學家）

（來源：大公報）