山野論道｜A股漲勢能夠走多久？中國股市井噴的邏輯動因

文/導祖

在過去的一周，中國股市出現了井噴，A股上證指數6個交易日上漲了22%，創業板指數上漲了41.5%，科創50指數上漲了34.5%，而離岸市場也不遜色，港股恒生指数「春江水暖鴨先知」，早於A股開始連續上漲，12個交易日上漲23.5%，恒生國企指數上漲25.5%，恒生科技指數上漲37.5%。中概股也跟隨上漲，納斯達克中國金龍指數同期上漲36.5%。成交量相應放大，9月30日滬深兩市總成交量達24.26億手，總成交額突破2.59萬億元，均創了歷史新高，港股當日成交額也破紀錄突破5000億港元。沉寂已久的券商營業部頓時又客戶盈門，線上開戶排長龍，剛剛經歷大裁員的各家證券公司人手緊缺，國慶假期也無休，處理客戶申請。

緊接着就是無數朋友的問題：這波行情能夠走多高？能夠走多久？要回答這個問題，就必須貫徹本欄目一向倡導的研究分析方法，從底層邏輯動因，即「道」上尋求答案。

過往的一段時間，在中國股市低迷的時候，一些基金通過全球配置，在美國及其他股票市場上取得了較好的收益。分析美國市場，主要通過兩個層面：一個是基本面，一個是資金面。基本面指標主要是經濟增長率和失業率，資金面指標主要是利率和通貨膨脹率，而經濟增長率、失業率和通貨膨脹率也正是美聯儲考慮調節利率政策的主要參考指標。回溯過去20年數據，美國的經濟數據和指數成分股企業經營數據下滑並非完全同頻，個別年份GDP下滑但主要企業收入和盈利並沒有倒退，個別年份企業收入和盈利下滑但GDP仍然保持增長，唯一同頻的就是次貸危機發生後的2009年，經濟增長率、企業收入和盈利均出現了下滑。但是2009年股票指數卻是上漲的，因為美聯儲資金面上的量化寬鬆政策對沖了宏觀經濟下滑的影響，倒是問題爆發的2008年指數因為金融危機去槓桿大幅下跌。而2022年美股指數之所以下跌，並不是因為經濟數據和企業盈利數據下滑，而是因為持續加息的影響。所以，美股的投資之道，更多看資金面方面影響。

至於美國的利率政策為什麼會迅速見效支持到經濟和股市，就是另一個值得探討的問題，留待日後伺機安排。

同樣，分析中國市場，也主要通過基本面和資金面兩個層面。因為人民幣的國際儲備貨幣地位尚缺，決策部門在制訂政策時其實要考慮的因素是更複雜的，在基本面除考慮經濟增長率和失業率，還要考慮社會穩定；而在資金面，除考慮利率和通貨膨脹率，還要考慮債務率和匯率因素。過去多年，即便宏觀經濟數據和企業經營數據良好，即便房地產市場還如火如荼時，股票市場就始終未見起色，因此可見中國股市和經濟基本面的關聯度並不顯著。那麼，和資金面的關聯度顯著嗎？從貨幣寬鬆周期看，最受益的大類資產是房地產並不是股市，除了階段性的牛市外，絕大多數時間市場並沒有什麼波瀾，所謂「牛短熊長」的說法源出於此。

所以，在前期的下跌中，市場上的諸多學者歸咎於經濟下行，應更多理解是為解決經濟問題出謀劃策，對具體股市的運行並沒有顯著作用。而另一批學者主張健全股市制度，防止強勢者收割弱勢者，尤其是杜絕造假才是真正的長遠之計。目前，我們的宏觀經濟面臨的最大問題是人口增長瓶頸，今年以來各項決策層考慮的指標，如經濟增長率、失業率、債務率、通貨膨脹率（通貨緊縮可能）均面臨挑戰，這時候釋放貨幣寬鬆幾乎成為解決所有挑戰的唯一選擇方案（欄目前期文章通過GDP公式的變量分解解釋了流動性溢價在經濟增長中的作用）。但是因為之前美國持續加息，美元兌人民幣匯率始終處於高位，匯率因素制約了貨幣政策的寬鬆。9月美聯儲減息為決策部門釋放流動性提供了契機。

然而，在釋放流動性過程中，有一個問題值得留意，即由於對未來經濟和收入前景預期的不明朗，流動性並沒有流入實體起到應有的促進作用，而是在銀行體系空轉。那麼，什麼是改變人們預期的顯性指標呢？就是股市和樓市。因此，在當前中國股市的低估值和持續下跌充分消化賣壓的背景下，在A股整體還是內循環體系制度下，央行直接釋放面對股市的增量資金，啟動了此次政策牛市。期望本次政策市可以改變人們預期和儲蓄習慣，將更多增發流動性投入消費（尤其是購買房地產）和實體經濟，從而解決各項經濟挑戰，實現經濟正循環。這就是我們理解的這次井噴行情的邏輯動因。

理解了這個動因，就可以預期行情還會持續一段時間。但是，在制度建設工作尚未完成情況下，這種連續暴漲是否會重複2007年、2015年行情的覆轍，暴漲之後暴跌，從而成為又一輪博弈「割韭菜」並留下不少後遺症呢？筆者相信市場主體有足夠的智慧吸取教訓，也相信本次行情會走得更穩、更久，也更好。