財經觀察｜金融市場互聯互通仍面臨這些挑戰

文/徐勝程

粵港澳大灣區內金融市場的互聯互通，建基於多年來國家在資本市場雙向開放中的探索，已有不少可供參考的成功經驗。中國證券市場自1992年起對外有限開放，從允許境外投資者購買境內的B股（人民幣特種股票），後逐步設立合格境外機構投資者（簡稱QFII）和合格境內機構投資者（簡稱QDII）制度，從單向開放先行先試，為雙向開放奠定基礎。2014年，在國家統籌推動下，股票市場中「滬港通」率先開通，開啟了香港與內地金融市場互聯互通機制建設的序幕。《粵港澳大灣區發展規劃綱要》出台後，在原有的互聯互通機制基礎上，進一步拓寬廣度，「管道式開放」的互通生態逐步豐富，後又推出深港通、債券通、灣區理財通等，現已基本涵蓋各主要金融產品領域。

在股權市場方面，「滬港通」先於2014年11月開通，容許合資格的兩地投資者分別通過上海證券交易所（上交所）和港交所買賣規定範圍內的異地上市公司股票；2年後，「深港通」於2016年12月開通，將在深圳證券交易所（深交所）上市的公司股票也納入可互通買賣的範圍；2022年7月，通過交易所買賣的基金(ETF)也正式納入「滬深港通」。該領域的互聯互通由國家層面統籌推動，採用「雙向互通」同時開啟的模式，從最開始的雙邊交易所互通拓展至多邊交易所互通。制度銜接由單一市場試行擴展至全面市場對接，對三地交易所和投資人而言均有裨益，為兩地金融市場間的互通機制建設，探索了良好的示範先例。

在債券市場方面，「債券北向通」於2017年7月開通，讓境外投資者首次可通過香港和內地的金融基建連接，投資內地銀行間債券市場；「債券南向通」則在2021年9月推出，讓內地機構投資者可透過香港債券市場投資境外債券。在利率市場方面，2023年5月，兩地監管機構又宣布開展兩地利率互換市場的互聯互通（「互換通」），首次擴展至衍生品領域，首階段已開通北向交易。債券和利率市場的探索，均先從單邊的北向開放，再到雙向互通，分階段構建。

在理財市場方面，「跨境理財通」於2021年9月正式啟動，容許包括香港、澳門和廣東省九市居民可以直接跨境投資粵港澳大灣區內銀行銷售的指定理財產品，是首個專為個人投資者而設的互聯互通機制。該領域的探索，從原先開放給機構和符合資格投資者的有限範圍，確保初期風險可控，後逐步降低門檻拓寬至全民參與。現階段也仍在城市區域、機構渠道、產品類別等方面作了限定，預期待運行穩定且取得較好成效後，再逐步拓寬覆蓋面。

然而，由於歷史、政治和法律等多方面原因，三地金融市場仍存在監管制度、基礎設施、金融服務等方面的差異，一定程度上制約着金融市場互聯互通後所能發揮的最大效能；金融市場內其他要素的流通，仍有許多問題需要解決，仍有許多挑戰需要克服。

監管套利和風險管理

金融市場的互聯互通在促進資本要素流通的同時，也意味着風險的跨地區傳播。如何建立有效的市場監管、風險管理機制，防止金融風險的跨市場傳導，是確保金融市場互聯互通後發揮效能的必要保障。三地金融市場中監管政策、會計準則、稅收制度等均有不同，導致了一定程度上的監管套利和市場分割，一方面增加了市場參與者的合規成本，另一方面也讓其可利用監管盲區或業務規則差異而從中獲利，破壞市場公平。後續可進一步加強粵港澳三地金融監管部門的合作與溝通，探索信息共享和聯合執法，推進制度對接和監管協同，建立監管和風險聯防聯控機制。通過監管科技的應用和創新，在提高監管效率和風險防範水平的同時，還可降低市場參與者的制度性成本，提升金融市場的透明度和規範性，確保融通後金融體系的安全和高效。

金融基礎設施不完善

金融基礎設施的完善程度直接影響着金融市場的運行效率，如支付清算體系、徵信體系等，該領域三地的發展水平各異，共建共享還存在諸多不足，限制了相關制度銜接的推進。後續可加強金融基礎設施的共建共享，提高信息交換等方面的便利化程度，推動跨境支付系統的建設和升級，建立統一的金融基礎設施標準，實現資金高效、安全、低成本流通。

跨境金融服務滯後

隨着金融市場互聯互通的加速，跨境金融服務需求日益旺盛，現有的互通機制下已有一定發展但仍不成熟。在從業人員的資質互認、產品標準統一、服務水平趨同等方面，制約了金融市場一體化的進程，跨境融資、保險、創投等業務發展也相對滯後。可鼓勵和支持大灣區內的金融機構開展跨境金融服務創新，在風險可控的前提下，適當放寬跨境金融服務業務限制，簡化審批流程，通過企業創新的先行先試，來探索行業市場規則的制定。同時，還應加強粵港澳三地金融人才的培養和交流，通過人才合作項目、學術交流等方式，培養熟悉三地市場的跨境人才，為金融市場的制度銜接提供智力支持。

挑戰與機遇並存，互聯互通機制已經為金融市場的融合探索了成功經驗，可延續其制度銜接的發展路徑，進一步拓寬廣度和深度，推動其他要素的跨地區流動機制建設，有助於提高灣區的經濟競爭力和市場活力。

（作者為全國港澳研究會會員）