來論｜港元聯繫匯率制度何去何從？
文/關品方
筆者港大本科畢業後，有一段時間曾留校做輔導員（工業經濟學），同時跟隨貨幣經濟學的老師饒餘慶教授唸碩士。後來我取得日本文部省的獎學金，去了日本讀研究生，專修海運經濟學，沒有跟隨饒老師唸金融，回想起來今天還引以為憾。1983年，由於97回歸問題，港元出現信心危機。當年負責改變港元浮動匯率制度，把港元聯繫到美元鎖定在7.8匯率上，讓香港渡過金融危機的，有彭勵治、祁連活和饒餘慶教授。1998年港府推出強化聯繫匯率制度的「七項技術性措施」，保證銀行結算餘額可以7.75:1兌成美元（上限擴大到7.85：1）和推行貼現窗制度，實際上採納了曾澍基教授的思路，將兌換保證擴展到整個基礎貨幣，讓套戥競爭機制發揮作用，拒絕引進存款準備金制度而採用貼現窗制度增加銀行體系的結算餘額，一直沿用至今。曾教授是我在港大唸經濟學的同班同學，一起受教於饒老師。
港元聯繫匯率制度的基本內容是港元鈔票發行安排：外匯基金按1：7.8的固定匯率發行和贖回授予3家有發鈔權的發鈔銀行「無息負債證明書」，發鈔行根據無息負債證明書的授權發行港元鈔票，以等價的美元存入外匯基金以支援港元的發行量，避免匯兌風險。過於技術性的論述，不在本文探討。近日由於美國揚言對香港制裁，引發市民擔心會否影響港元的穩定性和香港作為國際金融中心的地位，以及美國有沒有能力單方面破壞港元聯繫匯率制度等問題。這需要明確澄清，以正視聽。
本人認為，聯繫匯率制度的最終出路是與人民幣掛鉤，但這需要有一定的條件：包括人民幣實現完全自由兌換而且具一定的國際影響力，內地和香港的經濟融合也到達了一個成熟的階段。港幣從長遠看將與人民幣掛鉤甚至被人民幣取代，這是很多人都同意的觀點。這是因為香港經濟和內地經濟融為一體，已經是不可逆轉的趨勢。隨著中國國力不斷增強，經濟體量不斷擴大以及人民幣的國際地位不斷提高，人民幣完全自由兌換只是時間上的問題。美國也是看準了這個趨勢，急不及待要出手，干擾中國發展的勢頭，要維持美元霸權地位。在目前情況下，由於人民幣資本項目管制等原因，將港元轉軌與人民幣掛鉤，首先是技術上不可行。如果繼續運用目前的制度，只是改變掛鉤幣種，由美元變成人民幣，那就需要大量人民幣貨幣頭寸在香港存在。香港發行多少港幣，發鈔行就必須按匯價折算相應價值的人民幣，存入外匯基金。人民幣不可跨境自由兌換，在內地以外人民幣的規模還小，香港地區擁有的人民幣總頭寸尚不足以支持港幣的發行。目前人民幣資本賬還不能自由匯進匯出，因此貨幣套戥機制和利率調節機制尚無法順暢運作。人民幣不是國際上通行的結算貨幣和儲備貨幣，現時如將港幣和人民幣掛鉤，必然影響市場對港元的信心，也危及香港國際金融中心的地位。雖然香港和內地經濟融合明顯加快，但還沒有達到貨幣一體化的各項趨同要求。目前貿然將港幣和人民幣掛鉤，勢必對香港經濟不利。例如近年來人民幣逐漸貶值，若港幣和人民幣掛鉤，人民幣的貶值壓力將百分百傳遞給港幣，港幣雖可保持與人民幣的幣值穩定，卻連帶會使港幣兌他國貨幣也相應貶值，只剩下利率調節的工具，而且利率不得不與人民幣同步。
實行內地和香港的貨幣一體化，將來可以有幾種形式。例如可以創造一種新的中國貨幣（比如說：中國元），港幣和人民幣都和它掛鉤；與美元、歐元和日元分庭抗禮，四分天下，但目前還到不了這地步。這種新的中國貨幣可以同時在香港和內地（甚至澳門，還有統一後的台灣）取代當地貨幣；甚至乾脆在香港實行人民幣化，以人民幣取代港幣成為香港的法定貨幣。不論哪種形式，貨幣一體化要求香港和內地經濟高度融合，而且政治上沒有國際雜音。2003年以來，CEPA的實施促進了香港和內地的融合，這趨勢將來在大灣區會進一步提速。對港幣模擬貨幣籃子構成的測算已經發現，人民幣在港幣貨幣籃子的加權比重，近年來明顯提高，反映香港和內地經濟聯繫日益緊密。但是，就經濟規模、發展水準、開放程度等各方面，香港和內地還沒能滿足「最適度貨幣區」的條件。借鑒東歐一些國家從貨幣局制度轉軌到加入歐元區的經驗，我們分析建立適度貨幣區的實質趨同、名義趨同、風險分享以至勞動力流動等準則和要求，得出的結論是：香港和內地建立共同貨幣的條件仍未成熟。在港元轉軌掛鉤人民幣或者與內地建立共同貨幣的條件成熟之前，任何其他形式的匯率安排都不是理想的選項，目前的聯繫匯率制度還是香港最好的選擇，不宜改變。
從另一角度看，以香港貿易餘額的資料對港元虛擬貨幣籃子進行估算的話，不難發現美元和人民幣的權重佔了絕大部分。儘管長期而言人民幣的權重呈現明顯的上升趨勢，目前應該繼續維護港元聯繫匯率制度的關鍵措施作為緩衝，保持美元兌人民幣匯率的穩定。長遠來看，我們又不得不研究聯繫匯率制度的退出策略。雖然轉軌的時機尚未成熟，但如今國際形勢逼人，美國虎視眈眈，我們不得不私下探討港幣如何從釘住美元轉向釘住人民幣、最終實現人民幣化的可能過渡方法。一是採用同時以人民幣和美元作為儲備貨幣的複本位聯繫匯率制度，由市場對兩種貨幣的認可情況而決定比重。如果市場逐步認可人民幣，那麼複本位聯繫匯率制度通過加權比重的調整，可演變成釘住人民幣的聯繫匯率制度，逐步順理成章地將港元從釘住美元改成釘住人民幣。就讓市場作出判斷，發揮市場應有的功能。複本位聯繫匯率制度不能作為港元匯率安排的最終選擇，卻可以作為轉軌的過渡方式。二是採用釘住由美元和人民幣共同組成的一籃子貨幣，緩步調整比例改變加權因素，讓市場有一個適應的過程。三是讓人民幣和港幣自由競爭，最終港幣可能會自然淡出。在香港，人民幣的地位不斷上升，其重要性有目共睹。內地經濟對香港的影響正在不斷加強，人民幣可能會變成香港經濟中的一種競爭性貨幣，並最終替代港元成為交易中的主要貨幣。未來港元最可能的場景是其影響逐漸消退，而不是轉向另一種匯率制度。
從目前情況看，人民幣在廣東已經成功地排斥了原先的港元偏好，並且正在香港立足。如果排除政治上的干擾，純粹從經濟考慮，港元確實應該更多地聯繫人民幣而非美元，因為香港經濟活動對於人民幣的需求正不斷提升。最終，當港幣不再被市場所需要的時候，從量變到質變，就會出現自然淘汰的過程，就像澳門的葡幣一樣。電子錢的出現和跨境移動支付的習慣形成後，這個取代和淘汰的過程就是自然而然的。問題是樹欲靜而風不止，美國就是鐵了心要千方百計遏制中國的平穩發展，而且以美元作為最強勁的武器之一。在強敵面前，人家已亮劍，我們不得不拍案而起，奮而迎戰。國際政治才是最大的不確定因素，人家就是要搞掉香港的「一國兩制」，最好是破壞香港的金融秩序，引起恐慌。由於香港還沒有堵住國家安全這個特大的漏洞，等同中門大開，中國就如同綁住了自己的雙手，那這場世紀拳賽怎麼打？何況內部還有企圖顛覆政府、分裂國家、引進外部勢力干預的漢奸叛徒，以至有恐怖分子搞破壞。為了捍衛「一國兩制」，港區維護國家安全要有完備的立法和有效的執法，才能確保香港作為國際金融中心的地位；港幣匯率的穩定是重要一環，目前的運作機制完全由我們自己掌控，而且有超過港幣流通量幾倍的外匯基金儲備作後盾支持，不怕港幣被衝擊。綜合以上的分析，上策就是以不變應萬變。香港市民絕對不用擔心。
